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核心观点

A股三阶段拾级而上，首选中游制造，次选必需消费

下半年A股大势不悲观。内滞外胀环境是制造国压力最大的宏观组合，其构筑的风险溢价顶已经在4月末出现，往年底看，A股有望迎来三阶段拾级而上行情，第一阶段（5月至中报季）震荡反弹至上海疫情前震荡位，第二阶段（中报季至10月）业绩拐点出现，进入反转行情，第三阶段（10月后）释放行情弹性。

配置角度，把握Q2后重大边际变化和已有逻辑的交易程度，美债贴现率压力见顶、产业链利润分配压力见顶、当前产业周期/通胀结构/地产宽松的股价隐含预期程度不高，由此，中游制造为首选，必需消费次优。细分品种中，结合自下而上逻辑，中游制造考虑机械/电子/汽车/电新/军工。

>>现状分析：三个关键词和三个预期差

市场现有三大特征：内滞外胀、中美错位、高低切换，下半年三大特征的预期差分别定义A股方向、节奏与结构。

①当下内滞外胀组合意味着制造国量与成本端均承压，下半年国内复苏+海外衰退组合对制造国更友好；市场担忧海外收水+通胀+Risk-off进一步演绎，但三者相互勾稽，外部压力峰值不会超4月末水平；

②中美疫情/经济/政策三重错位，市场关注内外错位持续时间，考虑中美经济/通胀/政策/利率周期联动顺序，Q2中美利差压力见顶→Q4中美利差压力反转；

③高低估值切换是表，上中下游轮动是里，Q2海外贴现率压力+产业链利润分配压力见顶，对应成长+中游风格双重修复。

>>H2大势：拾级而上，修复在5月之后，弹性在10月之后

5月后A股修复行情或呈现三阶段拾级而上：

①第一阶段，5月至中报季，上海疫情反转+中美利差缓压，市场向疫情前震荡位修复，

②阶段二，中报季至10月，A股业绩拐点确立（预计中报非金融归母净利同比-6%），但考虑国内流动性分配结构（脱虚入实）+企业盈利结构（中下游利润率改善幅度或有限），行情以慢牛爬坡为主，

③阶段三，10月之后，Q4全A非金融业绩同比转正并呈现弹性，盈利上行或持续至23年底，同时，防疫压力缓和→中美利差反转→海外收水完成或渐次兑现，对应风险溢价、海外流动性分配、海外流动性总量共振改观，A股步入业绩+估值双升的弹性行情环境。

>>H2风格：中证500赔率占优，中游制造＞必需消费＞其他

定量角度，中证500赔率＞沪指＞创业板指＞沪深300，创业板指弹性＞中证500/沪深300＞沪指。

定性角度，综合考虑久期风格+板块风格+预期程度，超配顺位：中游制造＞必需消费＞其他。

①久期风格，Q2海外贴现率压力见顶，成长估值环境改善，

②板块风格，PPI-核心CPI剪刀差回落、中游毛利率拐点回升、上游产能投放拐点回升，共同指引中下游利润分配环境改善，

③当前自上而下逻辑中，股价反映的预期程度从高到低为，全面基建＞动态清零＞地产宽松＞通胀结构＞产业周期，中游制造是产业周期+地产宽松+共同受益对象，必选消费是动态清零+通胀结构共同受益方向。

>>H2配置：自下而上，考虑供给侧+需求侧+边际资金动向

供给维度，筛选1：原材料成本敏感度高、海外营收占比高（可将内外价差转化为利润），筛选2：毛利率压力缓和、现金流好、产能利用率高，筛选结果为电源设备/电气设备/通用设备/航天军工/白电/消费电子。

需求维度，考虑1）降债目标完成、现金流好的上游央企/国企资本开支方向，对应储能、循环经济；2）远期降本增效确定性较强的工业数字化+智能化，包括工控自动化、半导体；3）技术迭代驱动需求确定性的光伏设备、SiC。

边际资金维度，下半年加仓有空间、有意愿的长线资金险资、国家队Q1共同加仓方向为机械/电子/汽车/电新/军工，历史上加仓持续性为3-5个季度。

（完整投资建议 请点击下方链接查阅报告原文）

风险提示：

疫情防控压力超预期；联储紧缩程度超预期；全球通胀超预期。

研报《A股策略：拾级而上，中游制造》2022/5/26，分析师：张馨元 SAC NO.S0570517080005 SFC NO.BPW712、王以 SAC NO.S0570520060001 SFC NO.BMQ373、王伟光SAC NO.S0570121030045、孙瀚文SAC NO.S0570122040006

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责任编辑：陈悠然

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